Score de qualité

La mesure de rentabilité « championne » identifiée par Novy-Marx. La marge brute est la ligne la plus propre du compte de résultat : elle est au plus près de l’exploitation et la moins manipulable par les choix comptables (pas de dotations aux amortissements, pas d’astuces de capitalisation des frais généraux). La division par l’actif neutralise la taille de l’entreprise. Les entreprises à GPOA élevé ont historiquement surperformé de 3 à 4 % par an en moyenne.

La mesure classique du profit généré par dollar de capitaux propres. ROE élevé = l’entreprise rémunère ses actionnaires. Attention : le ROE peut être gonflé artificiellement par l’endettement (dette → base de capitaux propres plus petite → ratio plus élevé), d’où l’usage complémentaire du ROA et la combinaison de plusieurs ratios.

Comme le ROE, mais rapporté à l’ensemble de l’actif : l’endettement ne peut donc pas le fausser. Il capte l’efficacité opérationnelle pure. Un ROA élevé signifie que l’entreprise tire efficacement du profit de chaque dollar d’actif, quelle que soit la manière dont ces actifs ont été financés.

Le jumeau du ROA fondé sur la trésorerie. Il remplace le résultat net par le flux de trésorerie d’exploitation, ce qui élimine les distorsions sans effet sur la trésorerie, comme les plans d’amortissement et le lissage par les accruals. L’article QMJ juge le CFOA plus honnête que le ROA, car la trésorerie ne ment pas : soit on l’a générée, soit non.

Mesure le pouvoir de fixation des prix. Un taux de marge brute élevé signale un avantage concurrentiel : l’entreprise peut facturer nettement plus que le coût de ses intrants. Pensez à Apple (marge d’environ 45 %) face à un fabricant d’électronique générique (marge d’environ 15 %). La marge est persistante : elle révèle un avantage concurrentiel durable plutôt qu’une demande passagère.

Accruals = l’écart entre le résultat publié et la trésorerie réellement encaissée. Le constat fondateur de Sloan : les entreprises à accruals élevés (RN ≫ FTE) sous-performent systématiquement, car ces « profits sur le papier » se dénouent souvent dans les trimestres suivants, quand les accruals se normalisent. Nous inversons le signe pour que moins d’accruals = score plus élevé.

Le rendement de la marge brute de l’entreprise progresse-t-il ou recule-t-il ? Un GPOA en hausse peut venir du levier opérationnel (chiffre d’affaires qui croît plus vite que l’actif) ou d’une expansion des marges : deux signes d’un avantage concurrentiel qui s’élargit.

L’entreprise devient-elle plus (ou moins) rentable par dollar de capitaux propres ? Suivre le ROE au fil des cycles distingue les entreprises qui s’améliorent structurellement des cycles passagers d’expansion et de repli.

Une productivité des actifs en progrès. Une hausse du ROA est plus difficile à fabriquer qu’une hausse du ROE (pas d’astuce par l’endettement) : c’est donc souvent le signal de croissance le plus fiable des trois.

Un rendement de trésorerie sur actifs en hausse. Encore plus honnête que la croissance du ROA, car les flux de trésorerie ne peuvent pas être retouchés par des choix comptables. Si le ROA et le CFOA progressent ensemble, l’amélioration est réelle.

L’expansion des marges. Le signal de croissance le plus puissant : une entreprise capable de relever son taux de marge brute sur 5 ans renforce presque toujours sa position concurrentielle (davantage de pouvoir de fixation des prix, des économies d’échelle ou une gamme orientée vers des offres à plus forte valeur).

Le coussin de liquidité rapporté à la taille de l’entreprise. Fonds de roulement élevé → l’entreprise peut régler ses factures à court terme sans vendre d’actifs à long terme ni emprunter. Un fonds de roulement faible annonce des tensions de trésorerie.

Le profit que l’entreprise a accumulé et conservé tout au long de son existence, rapporté à sa taille. Bénéfices non distribués élevés = l’entreprise a été rentable par le passé et s’est constitué une réserve. Les entreprises jeunes ou non rentables obtiennent ici un score faible, exactement ce qu’Altman voulait signaler.

La rentabilité d’exploitation avant les effets de la structure financière. Essentielle pour juger si l’activité principale est assez saine pour assurer le service de la dette, indépendamment de la façon dont le financement est organisé.

L’engagement des actionnaires face à celui des créanciers. Un ratio supérieur à 1 signifie que les capitaux propres dépassent la dette ; en dessous de 0,5, l’entreprise est fortement endettée. Altman comme Piotroski en font un indicateur de solvabilité de premier plan.

La rotation de l’actif : le chiffre d’affaires généré par dollar d’actif. Rotation élevée = activité peu gourmande en capital et efficace. Rotation faible avec un endettement élevé = signal d’alerte de difficultés.

La solvabilité à court terme. Nous l’utilisons inversé (1 / ratio de liquidité générale) pour que davantage de liquidité donne un score plus élevé. Une entreprise dont le ratio de liquidité générale dépasse 1,5 peut en général encaisser un choc sur le fonds de roulement sans financement externe.

L’entreprise peut-elle rembourser TOUTES ses dettes avec sa trésorerie ? C’est le test de solvabilité le plus exigeant de Piotroski. Un ratio de 0,2 signifie que l’entreprise pourrait en théorie éteindre toute sa dette en 5 ans avec le seul flux de trésorerie d’exploitation : un signal fort de robustesse financière.

L’endettement absolu. Les entreprises très endettées sont fragiles face aux chocs de taux, aux cycles du crédit et aux baisses de chiffre d’affaires (coût fixe du service de la dette face à des revenus variables). Nous inversons pour que moins d’endettement = score plus élevé.